Temel Analiz (Hisse Değerleme)

Temel analiz, bir şirketin gerçek değerini belirlemek için finansal tablolarını, sektör dinamiklerini, makroekonomik faktörleri ve rekabet ortamını inceleyen kapsamlı bir değerleme yaklaşımıdır. Bu analiz yöntemi, piyasa fiyatı ile gerçek değer arasındaki farkı tespit ederek yatırım fırsatlarını ortaya çıkarır. Bu bölümde, DCF (İndirgenmiş Nakit Akışı), göreceli değerleme, EV/EBITDA ve diğer ileri değerleme tekniklerini detaylı olarak inceleyeceğiz.

Temel Analiz Nedir?

Temel analiz, bir hisse senedinin "intrinsic value" (içsel değer) olarak adlandırılan gerçek değerini hesaplamaya çalışır. Temel varsayım:

Piyasa Fiyatı ≠ Gerçek Değer (Kısa vadede)
Piyasa Fiyatı → Gerçek Değer (Uzun vadede)

Temel Analiz Seviyeleri

1. Makroekonomik Analiz: Ekonomik büyüme, faiz oranları, enflasyon
2. Sektör Analizi: Sektör dinamikleri, büyüme potansiyeli, rekabet
3. Şirket Analizi: Finansal tablolar, yönetim kalitesi, rekabet avantajı

İndirgenmiş Nakit Akışı (DCF) Analizi

DCF, bir şirketin gelecekteki nakit akışlarını bugünkü değere indirgeyerek şirket değerini hesaplayan en temel değerleme yöntemidir.

DCF Formülü

Şirket Değeri = Σ(FCFt / (1 + WACC)^t) + Terminal Değer / (1 + WACC)^n

Burada:

• FCF = Serbest Nakit Akışı
• WACC = Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
• t = Yıl
• n = Projeksiyon süresi

Adım 1: Serbest Nakit Akışı (FCF) Projeksiyonu

EBIT (Faiz ve Vergi Öncesi Kâr)
× (1 - Vergi Oranı)
= NOPAT (Vergi Sonrası Faaliyet Kârı)
+ Amortisman ve İtfa
- CapEx (Yatırım Harcamaları)
- İşletme Sermayesi Değişimi
= Serbest Nakit Akışı (FCF)

Örnek: Apple Inc. FCF Hesaplaması

EBIT: $120 milyar
Vergi Oranı: %15
NOPAT: $102 milyar
Amortisman: $11 milyar
CapEx: $10 milyar
İşletme Sermayesi Değişimi: $2 milyar
FCF = $101 milyar

Adım 2: WACC Hesaplama

WACC = (E/V × Re) + (D/V × Rd × (1-Tc))

Burada:

• E = Özsermaye piyasa değeri
• D = Borç piyasa değeri
• V = E + D (Toplam değer)
• Re = Özsermaye maliyeti (CAPM ile hesaplanır)
• Rd = Borç maliyeti
• Tc = Kurumlar vergisi oranı

CAPM (Capital Asset Pricing Model):

Re = Rf + β × (Rm - Rf)

• Rf = Risksiz faiz oranı (10Y Treasury: %4.5)
• β = Beta katsayısı
• Rm = Piyasa getirisi (%10-12)

Adım 3: Terminal Değer Hesaplama

1. Gordon Büyüme Modeli:

Terminal Değer = FCFn × (1 + g) / (WACC - g)

• g = Sürdürülebilir büyüme oranı (%2-3)

2. Çıkış Çarpanı Yöntemi:

Terminal Değer = EBITDAn × EV/EBITDA Çarpanı

DCF Örnek Uygulama: Microsoft (MSFT)

Varsayımlar:

• Projeksiyon Süresi: 5 yıl
• FCF Büyüme: %15 (Yıl 1-3), %10 (Yıl 4-5)
• WACC: %8.5
• Terminal Büyüme: %3

Projeksiyon:

Yıl 1: FCF = $65B → PV = $59.9B
Yıl 2: FCF = $74.8B → PV = $63.5B
Yıl 3: FCF = $86B → PV = $67.2B
Yıl 4: FCF = $94.6B → PV = $68.1B
Yıl 5: FCF = $104B → PV = $69.0B

Terminal Değer = $104B × 1.03 / (0.085 - 0.03) = $1,949B
PV Terminal = $1,301B

Toplam Enterprise Value = $1,629B
(-) Net Borç = -$70B
(=) Equity Value = $1,699B
÷ Hisse Sayısı = 7.43B
= Hisse Başına Değer = $229

Göreceli Değerleme (Relative Valuation)

Göreceli değerleme, benzer şirketlerin piyasa çarpanlarını kullanarak değer tahmininde bulunur.

1. P/E (Price-to-Earnings) Oranı

P/E = Hisse Fiyatı / Hisse Başına Kazanç (EPS)

Sektörel P/E Ortalamaları (2025):

• Teknoloji: 25-35
• Finans: 10-15
• Sağlık: 18-25
• Tüketici: 20-25
• Enerji: 8-12

Forward P/E vs Trailing P/E:

• Trailing P/E: Geçmiş 12 ay EPS
• Forward P/E: Gelecek 12 ay tahmini EPS

2. EV/EBITDA Çarpanı

EV/EBITDA = Enterprise Value / EBITDA

Enterprise Value:

EV = Piyasa Değeri + Net Borç + Azınlık Payları + İmtiyazlı Hisseler - Nakit

EV/EBITDA Avantajları:

• Farklı sermaye yapılarını karşılaştırma
• Amortisman politikası farklarını nötralize eder
• Operasyonel performansa odaklanır

Sektörel EV/EBITDA Ortalamaları:

• Yazılım: 20-30x
• Perakende: 8-12x
• Telekomünikasyon: 5-8x
• Madencilik: 4-7x

3. P/B (Price-to-Book) Oranı

P/B = Piyasa Değeri / Defter Değeri

Kullanım Alanları:

• Bankalar ve finansal kurumlar
• Varlık-yoğun endüstriler
• Tasfiye değeri analizi

Yorumlama:

• P/B < 1: Potansiyel değer fırsatı
• P/B > 3: Maddi olmayan varlıklar önemli

4. P/S (Price-to-Sales) Oranı

P/S = Piyasa Değeri / Yıllık Satışlar

Ne Zaman Kullanılır:

• Henüz kâr etmeyen şirketler
• Büyüme aşamasındaki teknoloji şirketleri
• Döngüsel endüstriler

5. PEG (Price/Earnings to Growth) Oranı

PEG = P/E Oranı / EPS Büyüme Oranı

Yorumlama:

• PEG < 1: Büyümeye göre ucuz
• PEG = 1: Adil değerlenmiş
• PEG > 2: Büyümeye göre pahalı

Sektör-Spesifik Değerleme Metrikleri

Teknoloji Sektörü

• EV/Sales: Özellikle SaaS şirketleri için
• Rule of 40: (Büyüme Oranı + Kâr Marjı) > %40
• Customer Acquisition Cost (CAC) Payback
• Annual Recurring Revenue (ARR) Çarpanı

Bankacılık Sektörü

• P/B Oranı: Kritik metrik
• ROE: %10-15 hedef
• Price/Tangible Book Value
• Net Interest Margin (NIM)

Perakende Sektörü

• Same-Store Sales Growth
• EV/EBITDA
• Inventory Turnover
• Sales per Square Foot

Enerji Sektörü

• EV/Reserves: Kanıtlanmış rezervler
• EV/Production: Günlük üretim
• Finding & Development Costs
• Netback Analysis

İleri Değerleme Teknikleri

1. Sum-of-the-Parts (SOTP) Değerleme

Çok segmentli şirketler için her bölümü ayrı değerleme:

Örnek: Amazon SOTP

AWS: $100B gelir × 10x EV/Sales = $1,000B
E-commerce: $400B gelir × 2x EV/Sales = $800B
Advertising: $40B gelir × 8x EV/Sales = $320B
Toplam EV = $2,120B

2. Adjusted Present Value (APV)

APV = Unlevered Firm Value + PV(Tax Shield) - PV(Financial Distress)

Özellikle yüksek kaldıraçlı şirketler veya LBO'lar için kullanılır.

3. Dividend Discount Model (DDM)

Değer = D1 / (r - g)

• D1 = Gelecek yıl temettü
• r = Gerekli getiri oranı
• g = Temettü büyüme oranı

4. Residual Income Model

Değer = Defter Değeri + Σ(Residual Income / (1+r)^t)
Residual Income = Net Income - (Equity × Cost of Equity)

Değerleme Çarpanları Karşılaştırması

Peer Group Analizi

Örnek: Büyük Teknoloji Şirketleri (2025)

Trading Comps vs Transaction Comps

Trading Comps: Halka açık benzer şirketlerin mevcut piyasa çarpanları Transaction Comps: Son M&A işlemlerindeki çarpanlar (kontrol primi dahil)

Değerleme Hataları ve Tuzaklar

1. Yaygın DCF Hataları

• Aşırı iyimser büyüme varsayımları
• Yanlış WACC hesaplama
• Terminal değerin toplam değerdeki payı >%80
• Döngüsel şirketlerde zirve kazançları kullanma

2. Çarpan Analizi Hataları

• Farklı muhasebe standartları
• Tek seferlik kazanç/giderler
• Farklı büyüme profilleri
• Sermaye yapısı farklılıkları

3. Değer Tuzakları

• Düşük P/E ama düşen kazançlar
• Yüksek temettü ama sürdürülemez
• Ucuz görünen ama teknolojik disruption riski

Gerçek Dünya Uygulamaları

Örnek 1: Tesla Değerlemesi

Bull Case:

• Otonom sürüş potansiyeli
• Enerji depolama büyümesi
• Yazılım marjları
• TAM (Total Addressable Market) genişlemesi

Bear Case:

• Artan rekabet
• Düşen marjlar
• Yüksek değerleme çarpanları
• Execution riski

Örnek 2: Value vs Growth Karşılaştırması

Berkshire Hathaway (Value):

• P/E: 15
• P/B: 1.5
• Düşük volatilite
• Güvenlik marjı

NVIDIA (Growth):

• P/E: 65
• P/S: 35
• Yüksek büyüme
• AI liderliği

Monte Carlo Simülasyonu ve Senaryo Analizi

Senaryo Analizi

• Base Case: %50 olasılık
• Bull Case: %25 olasılık
• Bear Case: %25 olasılık

Ağırlıklı Değer = (0.5 × Base) + (0.25 × Bull) + (0.25 × Bear)

Duyarlılık Analizi

WACC ve terminal büyüme oranının değer üzerindeki etkisi:

📚 İleri Okuma & Kaynaklar

Klasik Değerleme Kitapları

• "Valuation" - McKinsey & Company
• "Investment Valuation" - Aswath Damodaran
• "The Little Book of Valuation" - Aswath Damodaran
• "Financial Statement Analysis" - Martin Fridson

Online Kaynaklar

• Damodaran Online - NYU Stern değerleme verileri
• Morningstar Direct - Sektör çarpanları
• S&P Capital IQ - Transaction comps
• FactSet - Detaylı finansal veriler

Değerleme Araçları

• Excel/Google Sheets - DCF modelleri
• Bloomberg Terminal - Comps analizi
• Capital IQ - M&A veritabanı
• Python/R - Monte Carlo simülasyonu

Sertifikasyonlar

• CFA (Chartered Financial Analyst)
• CAIA (Chartered Alternative Investment Analyst)
• FRM (Financial Risk Manager)
• CVA (Certified Valuation Analyst)